Član
- Učlanjen(a)
- 14.02.2010
- Poruka
- 16
4.2. Kreditni derivati
Tržište kreditnih derivata je od 1990-tih godina, kada je ono predstavljalo par kastomiziranih trgovina na visoko sofisticiranim kreditnim tržištima, danas preraslo u respektabilnu nišu obvezničnih tržišta sa fantastičnim stopama rasta. To tržište se razvilo kao odraz potreba menadžera imovine (aktive) (asset managers), trgovinskih diviziona investicionih i univerzalnih banaka, osiguravajućih kompanija, korporacija i drugih tržišnih subjekata osetljivih na kreditni rizik – a veruje se da je njihov inicijalni okidač bio kreditni “stres” na tržištima u razvoju (prvenstveno zemljama bivšeg Sovjetskog saveza i azijskih “tigrova”) na samom kraju XX veka. Procenjuje se da je njihov uticaj na finansijska tržišta ravan onom koji je imalo uvođenje finansijskih derivata kamatnih stopa početkom 1980-tih godina, što znači da se uvođenje kreditnih derivata može smatrati jednom od svojevrsnih revolucija kreditnog tržišta.
Najznačajniji korisnici kreditnih derivata su svakako banke, koje su uz pomoć njih uspele da upravljaju rizikom na načine teško zamislive pre druge polovine 1990-tih godina. Zbog toga, bankarski sektor SAD-a je znatno bolje prošao u recesiji na samom početku XXI veka (nakon dot.com kraha), nego deceniju ranije. Ipak, “raspetljavanje Gordijevog čvora toksičnog duga” – kako ga često nazivaju novinari i istraživači – nastalog preteranim špekulacijama sa kreditnim derivatima je imalo vrlo ozbiljne globalne posledice.
Početkom XXI veka, kada se dogodilo bankrotstvo velikih i značajnih korporacija kao što su Parmalat, Enron i WorldCom, kao i redukcije kreditnih rejtinga nekih velikih kompanija kao što su Ford i General Motors 2005. godine, nisu za posledicu imali “presušivanje” likvidnosti tržišta derivata, naprotiv. Tržište beleži konstantan rast i razvoj sve do 2007. godine – kada je na vrhuncu imalo teorijsku (notional) vrednost od $35,1 triliona sa bruto tržišnom vrednošću od $948 milijardi. Nakon toga, sledi krah tržišta i ono se nije oporavilo tokom pisanja ove monografije.
Do skora, upravljanje rizikom u portfolijima finansijske aktive je izgledalo tako da su menadžeri tih portfolija koristili strategiju diverzifikacije i pozicionih limita, uz povremenu prodaju finansijskih instrumenata kada su to zahtevali investiciona politika i/ili regulatorni standardi. Međutim, takve mere često nisu u najboljem interesu menadžera portfolija, jer aktivno i likvidno tržište ne postoji za sve instrumente u okvirima portfolija; pa se banke, ukoliko su čvrsto rešene da prodaju, mogu suočiti sa velikom diskontima i gubicima po tim instrumentima. Isto tako, prodaja finansijskih instrumenata sa istim ili sličnim osobinama utiče na čitavu inkorporiranu grupaciju rizika, što svakako ne može biti efikasno rešenje. Upravo se tu otvara prostor za nastanak i razvoj nove grupacije derivata koji će odvojiti vlasništvo nad finansijskim instrumentom i upravljanje rizikom, postižući na taj način efikasnije upravljanje portfolijima finansijske aktive.
Kreditni derivati su finansijski ugovori koji omogućavaju transfer kreditnog rizika od jedne ugovorne strane ka drugoj. Drugim rečima, radi se o bilateralnom ugovoru između kupca i prodavca, gde prodavac prodaje zaštitu od difolta (neispunjenja obaveza) referentne, odnosno osnovne imovine (aktive) (underlying asset). U tom osnovnom obliku se kreditni derivati nazivaju nepokriveni sredstvima (unfunded). Za razliku od toga, pokriveni sredstvima (funded) su oni derivati u kojima je jedna ugovorna strana finansijska institucija (može biti i entitet specifične namene), a isplate po tom derivatu su pokrivene kroz proces sekjuritizacije finansijske aktive. U tom slučaju, finansijska institucija emituje dužničku obligaciju koja pokriva obaveze po ugovorima kreditnih derivata.
Dakle, svrha kreditnih derivata je prilično jednostavna: transfer rizika od jednog ka drugom tržišnom akteru. Prvi instrumenti (na prvom mestu kreditne note (credit linked notes) i svopovi ukupnog prinosa (total return swaps)) su uspeli da učine to, ali su imali i značajne nedostatke. Naime, oni su bili vezani samo za jednu obveznicu ili kredit, što ih je efektivno učinilo nedovoljno likvidnima. Nakon toga se razvijaju kredit difolt svopovi (credit default swaps) koji su uspeli da prevaziđu tu manjkavost, a prednost im je bila to što su investitore podsećali na klasične obveznice.
Okidač za izvršenje ugovora vezanog za kreditne derivate – tzv. kreditni događaj (credit event) – je najčešće bankrotstvo referentnog entiteta (emitentna osiguranih obveznica), ali može biti i bilo koji događaj koji onemogućava ispunjavanje obaveza tog entiteta ili smanjenje kreditnog rejtinga. Zbog toga, upravo su tu kreditni derivati odigrali veoma važnu ulogu: oni su omogućili portfolio menadžerima koji imaju finansijsku aktivu osetljivu na prinosni raspon između tzv. bezrizičnih i rizičnih instrumenata da hedžuju tu izloženost.
Logika koja stoji iza kreditnih derivata je jednostavna. Investitori žele da poseduju dužničke finansijske instrumente sa atraktivnim prinosom. Kako takvi instrumenti dolaze sa značajnim kreditnim rizikom, investitori imaju potrebu da se osiguraju od toga. To se može sprovesti pomoću kreditnih derivata – a, u isto vreme, izloženost nekom dužničkom finansijskom instrumentu (njegovim prinosima i rizicima) se može postići i sintetički (bez njegovog posedovanja), ukoliko je nemoguće ili necelishodno formirati poziciju na njemu putem klasične gotovinske kupovine (cash market position). Navedeno omogućava fleksibilnost, dok činjenica da se radi o vanberzanskim instrumentima doprinosi tome da oni mogu biti dizajnirani tako da zadovolje najrazličitije potrebe korisnika.
Danas na tržištu kreditnih derivata dominiraju instrumenti koji su vezani za korporativne obveznice. Međutim, ovi derivati su stekli popularnost u drugoj polovini 1990-tih godina, kada su predmet osiguranja uglavnom bile državne obveznice sa tržišta zemalja u razvoju. Derivati su pružili jednostavan način za trgovinu kreditnim rizikom između različitih tržišnih subjekata (najaktivniji su svakako bili hedž fondovi) po raznovrsnim uslovima. Takođe, oni su olakšali zauzimanje momentalnih kratkih i dugih pozicija, što je do tada bilo znatno složenije koristeći samo obveznice i repo tržište .
Osnovna prednost kreditnih derivata je mogućnost transfera rizika od obveznica i kredita bez potrebe da se oni kupe ili prodaju. Takođe, oni omogućavaju sledeće pogodnosti:
1. prilagođenu izloženost kreditnom riziku,
2. mogućnost zauzimanja kratke pozicije na osnovnim hartijama od vrednosti bez obaveze kupovine tih hartija,
3. omogućavaju investitorima pristup tržištu bankarskih zajmova, uglavnom na leveridž osnovama,
4. mogućnost ekstrakcije i hedžovanja specifičnih delova kreditnog rizika – npr. kuponi u difoltu, migracija kreditnog rejtinga, itd.
Dakle, koristeći tehnike finansijskog inženjeringa – u dobroj meri uvezene sa tržišta finansijskih derivata – finansijske institucije su u stanju da transformišu i “sele” definisane blokove kreditnog rizika u standardizovane hartije od vrednosti, strukturirane tako da zadovolje investitorske potrebe. Kreditni derivati omogućavaju finansijskim institucijama da odvoje funkcije kreditne originacije (kreacije) i snošenja kreditnog rizika. Oni predstavljaju prirodnu ekstenziju tržišta dužničkih finansijskih istrumenata, a zadatak im je da izdvoje najznačajniji deo finansijskih rizika. Banke koriste kreditne derivate kao instrumenat upravljanja sopstvenim portfolijima kreditnih rizika. Sa druge strane, korporacije ih koriste da se zaštite od rizika difolta njihovih dobavljača ili kreditora. Takođe, jedna od najznačajnijih prednosti je i to što finansijske institucije (uglavnom banke) koje imaju kapitalna ograničenja mogu da se izlože, odnosno učestvuju u portfolijima drugih finansijskih institucija bez obaveze da ih kupe direktno.
Kreditni derivati su instrumenti koji su veoma pogodni za upravljanje kreditnim rizikom inherentnim u korporativnim ili državnim portfolijima obveznica bez najvišeg kreditnog rejtinga, ili u portfolijima kredita komercijalnih banaka. Intenzivna konkurencija između finansijskih institucija u sadejstvu sa procesom dezintermedijacije dovele su do toga da su banke i druge finansijske institucije prinuđene da razvijaju nove načine ostvarenja profita i zaštite od rizika. Upotreba kreditnih derivata upravo pomaže tim subjektima da restrukturiraju sopstveni biznis, dajući im mogućnost da prepakuju i izdvajaju kreditni rizik, u isto vreme zadržavajući finansijsku aktivu u svojim finansijskim izveštajima (kada je to potrebno). Tim putem, finansijske institucije zadržavaju klijentske odnose uz efikasno upravljanje rizikom na jedan savremen način.
Kada derivati izoluju deo rizika iz osnovnog (polaznog) portfolija obveznica ili kredita i transferišu ga u drugi entitet, postaje moguće razdvajanje upravljanja i vlasništva nad kreditnim rizikom od drugih obeležja vlasništva vezanih za posmatrani finansijski instrument. Sada dolazimo do najveće prednosti kreditnih derivata za finansijske institucije: one mogu da transferišu izloženost kreditnom riziku od nelikvidnih finansijskih instrumenata, bez potrebe da direktno prodaju tu aktivu. To ih oslobađa prodaje slabo utrživih obveznica i kredita kada se treba osloboditi određene količine kreditnog rizika.
Postoji nekoliko finansijskih instrumenata koji ulaze u kategoriju kreditnih derivata. Bez obzira na vrstu samih instrumenata, svi kreditni derivati se mogu opisati sledećim karakteristikama:
1. referentni entitet (reference entity) – predstavlja aktivu ili ime na osnovu kojih se prodaje ili kupuje osiguranje;
2. kreditni događaj(i) (credit event(s)) – indicira da referentni entitet doživljava ili će da doživi finansijske poteškoće i koristi se kao okidač za zaključivanje i naplatu i isplatu po osnovu ugovora kreditnih derivata;
3. mehanizam poravnanja za ugovor, bez obzira da li se radi o gotovinskom ili fizičkom poravnanju.
4. (u slučaju fizičkog poravnanja) isporučujuća obaveza koju kupac osiguranja isporučuje prodavcu osiguranja kada se dogodi kreditni događaj.
Sledi pojedinačan osvrt na instrumente kreditnih derivate.
4.2.1. Kredit difolt svopovi
Kredit difolt svopovi (credit default swaps – CDSs) ili kredit svopovi (credit swaps), difolt svopovi (default swaps) i svopovi neizvršenja kredita su bilateralni ugovori koji vrlo podsećaju na ugovore o osiguranju, a osnovna svrha im je pokrivanje gubitaka po portfolijima hartija od vrednosti ili kredita u slučaju difolta emitenta te finansijske aktive. Radi se o vanberzanskom finansijskom instrumentu i ugovoru između prodavca i kupca zaštite od rizika difolta na setu dužničkih obligacija emitovanih od strane specificiranog referentnog entiteta.
Oni se koriste kao zaštita portfolija korporativnih obveznica, kredita komercijalnih banaka, municipalnih obveznica, različitih hipotekarnih finansijskih instrumenata (hipotekarnih kredita, hartija od vrednosti osiguranih hipotekom i kolateralizovanih hipotekarnih obligacija), državnih (vladinih) obveznica i sl. Kako su kredit dofolt svopovi vrsta kreditnih derivata, i ovde se radi o zaštiti referentne aktive, gde kupac osiguranja uz jednokratnu ili periodične naknade osigurava svoja potraživanja po toj aktivi, dok je prodavac zaštite obavezan da kompenzira kupca u slučaju nastanka unapred utvrđenog kreditnog događaja. Iako se radi o vanberzanskom instrumentu, pa je za očekivati da je njegova unifikacija na nižem nivou, nakon 2002. godine se beleži stabilan trend standardizacije, te se i isplate i ročnosti po ovom instrument strukturiraju kvartalno sa 20-tim u mesecima martu, junu, septembru i decembru. Taj trend je povoljno delovao u pravcu pojednostavljenja i boljeg funkcionisanja tržišta.
Naknada za kredit difolt svop se plaća kao deo vrednosti ugovora, a sam svop se može strukturirati na jednom finansijskom instrumentu ili na tzv. korpi (basket) finansijskih instrumenata. Isplata po osnovu CDS ugovora može biti u različitim obllicima, a osnovna determinanta su preferencije kupca ili obe ugovorne strane. U tom pogledu, isplata može biti vezana za promenu cene referentne aktive ili neke druge specificirane aktive, može biti određena fiksno u odnosu na neku ugovorenu stopu oporavka cene aktive, može biti i isporuka referentne aktive po specificiranoj ceni, itsl.
Prethodno objašnjeni koncept CDS-a imlicira da se radi o vrsti osiguranja finansijske aktive, poput osiguranja neke materijalne imovine (npr. kuće) od požara ili poplave. Ipak, postoji značajna razlika između ova dva tipa osiguranja i zaštite. Za razliku od osiguravajuće industrije, tržište CDS-ova je u dobroj meri neregulisano. Kao rezultat toga, logično, tu ne postoji neko regulatorno telo koje bi nadgledalo ovo tržište i osiguralo da prodavac osiguranja ima potrebna sredstva za pokrivanje nastalih gubitaka. Upravo se tu mogu tražiti razlozi kraha tržišta CDS-ova i blokiranja kreditnih tržišta u 2007. i 2008. godini.
CDS-ovi omogućavaju jednom tržišnom akteru da transferiše rizik drugom akteru – onom koji je u datim okolnostima spremniji da snosi taj rizik. Banke mogu da koriste CDS-ove za trgovinu kreditnih raspona (credit spreads) po korporativnim i državnim obveznicama sa tržišta u razvoju bez potrebe za kupovinom ili prodajom tih obveznica. Primer za to je banka koja kupuje CDS i profitira u slučaju difolta ili redukcije kreditnog rejtinga emitenta referentne finansijske aktive. Ona ostvaruje dobitak u takvoj situaciji jer može da proda CDS ugovor uz dobit – naravno, samo ako može da nađe drugu voljnu ugovornu stranu za tu transakciju na tržištu. To se događa prosto zato što osiguranje za referentnu aktivu postaje skuplje zbog nastanka kreditnog događaja. Inicijalni kupac CDS-a ne mora posedovati referentnu obveznicu na osnovu koje je emitovan taj CDS ugovorChoundry, 2004, str. 17. Pojednostavljena struktura CDS ugovora se može videti u sledećoj shemi.
Shema – Shematska struktura kredit difolt svopa
Dakle, kao i drugi kreditni derivati, i CDS-ovi “razvode” kreditni rizik i posed finansijskih instrumenata i dovode do “demokratizacije” i disperzije rizika među tržišnim subjektima. Interesantno je i da je pozicija prodavca zaštite (CDS-a) autentičnija kreditna pozicija u odnosu na konvencionalno vlasništvo nad obveznicom; jer je vrednost obveznica, za razliku od CDS-ova, znatno osetljivija na promene tržišnih kamatnih stopa. Obzirom da referentne obligacije obično uključuju sve seniorne neosigurane obaveze iz referentne aktive, CDS-ovi su nezavisni od ročnosti, rizika prevremenog naplaćivanja (prepayment risk) i opoziva vezanih za tu referentnu aktivu.
Za kupca CDS-a se kaže da ima dugu poziciju (long position) na tom finansijskom instrumenti, a kratku poziciju (short position) na referentnoj aktivi. To znači da on ostvaruje kompenzaciju po CDS ugovoru u slučaju nastanka kreditno nepovoljnog događaja. Praktično, tržišni akter sa nižim troškovima finansiranja (recimo LIBOR + 5 bazičnih poena) može uz profit kupiti obveznicu sa relativno visokoprinosnim kuponima (LIBOR + 100 bazičnih poena). Akter sa nižim troškovima finansiranja se može onda zaštiti kupovinom CDS-a sa 80 bazičnih poena na godišnjem nivou i postići pozitivan raspon od 15 bazičnih poena (LIBOR + 100 – LIBOR + 100 – 80). To je analogno situaciji kada akter sa visokim troškovima preuzima kreditni rizik bez finansiranja obveznice Fabozzi, Goodman, Lucas, 2006, str. 221
Inače, tržište CDS-ova je u poslednje vreme postalo indikator rizičnosti dužničkih finansijskih instrumenata. Naime, raspon (spread) koji se nudi po CDS-ovima (raspon iznad referentne kamatne stope) je dobio ulogu pokazatelja rizičnosti dužničkih hartija od vrednosti i kredita komercijalnih banaka. Što je taj raspon viši, to je finansijski instrument rizičniji, pa je samo osiguranje koje se nudi po CDS ugovorima skuplje. Samim time, tržišni akteri dobijaju vrlo jasan i ažuran signal u pogledu rizičnosti i cene tih finansijskih instrumenata, što doprinosi da finansijska tržišta postanu efikasnija i transparentnija.
Međutim, osnovna prednost CDS-ova je mogućnost prisustva finansijskih institucija na globalnom finansijskom tržištu na znatno jednostavniji i jeftiniji način. Umesto otvaranja sopstvenih filijala ili akvizicije tuđih, finansijske institucije mogu uz kompenzaciju da garantuju za različite gubitke tuđih portfolija finansijske aktive. Na taj način obe strane ostvaruju korist. Subjekti koji prodaju to osiguranje ostvaruju kompenzacije, a osigurani mogu – obzirom da to osiguranje manje košta – osloboditi svoj regulatorno vezani kapital i iskoristiti ga za poslovnu ekspanziju.
4.2.1.1. Rast tržišta kredit difolt svopova
CDS-ovi su nastali sredinom 1990-tih godina. Ipak, trebalo je da prođe par godina pre nego što su postali popularni i ušli u širu upotrebu. Sve do 1998. godine investicioni bankari su proveli više vremena u promociji ovih finansijskih instrumenata nego aranžirajući transakcije i u njihovoj trgovini. Nakon tog perioda, od 2000. godine pa naovamo se događa eksplozivan razvoj tog tržišta. Naime, oni su postaju finansijski instrumenti sa najvećom stopom rasta u istoriji finansijske industrije. Procene su da su od vrednosti tržišta od oko $1 triliona 2001. godine porasli na cifru od oko $45 triliona 2007. godine. Dinamika rasta tržišta se može videti u sledećm grafiku.
Grafik – Veličina tržišta kredit difolt svopova u periodu od 2001. do 2008. godine (jun)
Izvor: International Swaps and Derivatives Association (ISDA), ISDA - International Swaps and Derivatives Association, Inc. (01. 03. 2008.).
Kao posledica poslednje finansijske krize, teorijska (notional) vrednost tržišta kredit difolt svopova se smanjila za 19% u prvih šest meseci 2009. godine na $31.22, sa prethodnih $38.56 triliona. Od polovine 2008. do polovine 2009. godine tržište se smanjilo za čitavih 43%. Smanjenje teorijske vrednosti reflektuje kontinuirani napor za iznuđenim kontrakcijama kreditnog portfolija kod većih dilera – kod kojih je redukcija holdinga dostigla 21.2% .
4.2.1.2. Problematika regulacije tržišta kredit difolt svopova
U poslednje vreme je vrlo aktuelna sada već epska priča o ulozi kredit difolt svopova u poslednjoj finansijskoj krizi 2007. i 2008. godine. Osnovni uzrok krize je svakako “pokvareni hipotekarni zajmovni pravni sistem” (broken mortgage lending legal system), odnosno zastareli sistem finansiranja izgradnje nekretnina koji nije prilagođen savremenom finansijskom sistemu, ali je i tržište kreditnih derivata – a posebno tržište kredit difolt svopova – odigralo kvintesecijalnu ulogu u poslednjoj katastrofi. Uprkos evidentnim prednostima koje ovi finansijski instrumenti nude – kao što su transfer kreditnog rizika i razvoj tehnologije upravljanja rizikom – činjenica je da su oni, odnosno značajni nedostaci njihove regulacije, jedni od najodgovornijih za kreditni slom o kojem još uvek slušamo. Naime, zajedno sa kolateralizovanim dužničkim obligacijama (collateralized debt obligations – CDOs), CDS-ovi su doprineli zamrzavanju kreditnih tržišta i kolapsu mnogih finansijskih institucija u poslednjem talasu bankrotstava u finansijskoj uslužnoj industriji.
Činjenica je da su tržišni akteri na obe strane CDS transakcije (kupac i prodavac) imali motiv da ignorišu sistemske rizike inherentne u neregulisanoj trgovini CDS ugovorima. Usled te neregulisanosti, to tržište je naraslo do neslućenih razmera – po dobro poznatom modelu rasta špekulativnih mehura na finansijskim tržištima – a nakon hipotekarne krize u SAD-u, veliki broj prodavaca nije bio u stanju da ispuni CDS ugovore upravo zbog ogromnog broja i vrednosti tih ugovora. To je imalo velikog negativnog uticaja na globalnu ekonomiju, a posledice su sada već svima poznate. Usled nedostatka regulacije, tržište CDS-ova je polovinom 2007. godine naraslo na čitavih $45 triliona, zasenjujući američko tržište akcija (u to doba oko $22 triliona), trezorskih obveznica ($4,4 triliona) i hipotekarno tržište ($7,1 triliona) zajedno. Prema nekim procenama (koje značajnije odstupaju od prethodno navedenih podataka), podaci za prvu polovinu 2009. godine su još dramatičniji. Tržište CDS-ova je dostiglo vrednost od oko $64 triliona, dok je svetski GDP na nivou od $56 triliona, a GDP SAD-a oko $15 triliona.
U poslednje tri godine mogli su se čuti brojni javni apeli za regulaciju tržišta CDS-ova. Među najglasnijima su bili brojni kongresmeni SAD-a i osoblja komisija za hartije od vrednosti i berzu širom sveta. Čak je i bivši guverner FED-a Alan Greenspan – veliki pobornik CDS-ova i njihovih prednosti – pred regulatornim telom House Committee on Oversight and Government Reform rekao da postoje “značajni problemi” sa CDS-ovima.
Od njihovog nastanka, tržište CDS-ova je funkcionisalo kao prilično neregulisano, sa znatno nižim nivoom regulacije u odnosu na industriju osiguranja, hartija od vrednosti, ili fjučersa. Ipak, CDS-ovi su predmet regulisanja odredaba za sprečavanje prevare i manipulacija (anti-graud and anti-manipulation provisions) Zakona o hartijama od vrednosti (Securities Act) iz 1933. i Zakona o berzi (Securities Exchange Act) iz 1934. godine. Najznačajnije regulatorno rešenje za tržište CDS-ova je ipak usvojeno u septembru 2008. godine od strane američkog Departmana za osiguranje New Yorka (State of New York Insurance Department) pod nazivom “Cirkularno pismo broj 19” (Circular Letter No. 19) (taj regulatorni dokument je stupio na snagu januara 2009. godine). Ono što je važno potcrtati je da ovaj dokument zahteva od prodavaca CDS ugovora da moraju biti licencirani kao i provajderi konvencionalnog osiguranja. To će svakako imati dalekosežne posledice na tržište CDS-ova i na tzv. gole CDS-ove (naked CDSs) – one ugovore koji nisu vezani za bilo koju finansijsku aktivu, odnosno nisu kolateralizovani.
U opštem trendu deregulacije finansijske uslužne industrije u poslednje dve decenije XX veka, a naročito u prvoj deceniji XXI veka, američko regulatorno telo Commodities Future Trading Commission (CFTC) je značajno relaksiralo regulaciju tržišta derivata. Takođe, eklektičan primer trenda deregulacije je i donošenje Commodity Futures Modernization Acta (CFMA) u 2000. godini koji je dramatično smanjio nadležnosti i samog CFTC-a. CFMA je amandmanima na Zakon o hartijama od vrednosti i Zakon o berzi uspela da izostavi iz definicije regulisane hartije od vrednosti “bilo koji svop ugovor koji se zasniva na osiguranju” (any security-based swap agreement). To je, logično, dovelo do proliferacije neregulisanih vanberzanskih instrumenata, kakvi su, između ostalog, i CDS.ovi.
U principu, trend deregulacije koristi tržištu i dovodi do bržeg rasta i razvoja njegovih institucija. Ipak, tržište ostvaruje koristi samo do nivoa do kojeg tržišni transaktori u dovoljnoj meri internalizuju sistemski rizik u slobodnoj trgovini CDS-ovima. Kako su transaktori dobili “odrešene ruke” da slobodno ulaze u trgovinu bez obaveze da formiraju sigurnosne rezerve, oni su tu slobodu zloupotrebili i iskoristili su je za pomenuto ekscesivno špekulisanje, koje se vrlo negativno odrazilo na čitavu globalnu ekonomiju. Zbog toga upravo nastaju regulatorna rešenje kao što je “Cirkularno pismo broj 19” i mnoga druga koja će uslediti u bližoj budućnosti.
4.2.1.3. Vrste kredit difolt svopova
Kao što je rečeno, tržište CDS-ova je doživelo eksplozivan rast i razvoj od 2000. do 2007. godine. U tom periodu nastaju i varijacije ovog finansijskog instrumenta u skladu sa potrebama tržišnih subjekata i razvojem njihovih trgovinskih odnosa. Iako se tržište CDS-ova u vreme pisanja ove monografije nalazi u zastoju, autor predviđa njegov oporavak i dalji razvoj u znatno regulisanijem okruženju.
Prvi i najjednostavniji CDS instrumenti se zovu jednoimeni kredit difolt svopovi (single name credit default swaps) koji predstavljaju osiguranje na jedan referentni entitet ili specifičnu aktivu nekog entiteta. Sa druge strane, CDS ugovori vezani za više vrsta aktive ili za više entiteta se nazivaju kredit difolt svopovi korpe (basket credit default swaps) i oni mogu biti teorijski vezani za beskonačan broj vrsta entiteta i aktive u korpi. Iako postoji mogućnost da CDS pokrije svu aktivu u posmatranoj korpi, preovlađuju slučajevi u kojim CDS nudi zaštitu na prethodno odabranu imenovanu aktivu. Na primer, ako ima q vrsta aktive u korpi, CDS korpe može biti strukturiran na sledeće načine:
1. prva u difoltu – pruža kreditnu zaštitu na finansijsku aktivu koja je prva doživela difolt;
2. druga u difoltu – pruža kreditnu zaštitu na finansijsku aktivu koja je druga doživela difolt (ali ne i na prvu);
3. n-ti u difoltu – pruža kreditnu zaštitu na prvo n (od mogućih q) koje je doživelo difolt u okviru posmatrane korpe;
4. poslednji p-ti u difoltu – pruža kreditnu zaštitu na poslednje p (od mogućih q) koje je doživelo difolt u okviru posmatrane korpe.
CDS-ovi korpe su danas znatno zastupljeniji od jednoimenih i oni uglavnom predstavljaju “sirovine” za izgradnju drugih složenijih struktura kao što su finansijski instrumenti iz porodice sintetičkih i strukturiranih proizvoda.
Sa druge strane, pored CDS-ova čija referentna aktiva su dužnički finansijski instrumenti, u poslednjih nekoliko godina su sve aktuelniji i akcijski difolt svopovi (equity default swaps – EDSs); koji se, kao što im i samo ime kaže, odnose na vlasničke hartije od vrednosti – akcije. Za razliku od CDS-ova, kod EDS-ova se pod “kreditnim događajem” podrazumeva pad cene do unapred utvrđenog nivoa; a sama “stopa oporavka” je takođe specificirana ugovorom. Isto tako, EDS-ovi su isključivo instrumenti koji se zaključuju gotovinski (cash-settled instruments).
Što se tiče premija na EDS-ove, oni su generalno nešto viši u odnosu na uporedive CDS-ove (čije referentno ime je isto). To je logično obzirom da je veća verovatnoća da će referentne akcije doživeti pad cene u odnosu na difolt emitenta referentnih obveznica ili kredita. Dakle, radi se o rizičnijoj varijanti za prodavca osiguranja, pa je samim time i njegova kompenzacija veća.
4.2.2. Svopovi ukupnog prinosa
Nakon razmatranja kredit difolt svopova kao najznačajnijih predstavnika kreditnih derivata, priča se nastavlja sa svopovima ukupnog prinosa (total return swaps – TRSs) ili svopovima ukupne stope prinosa (total rate of return swaps – TRORSs) kao još jednim od članova iste porodice. Radi se o bilateralnom ugovoru, odnosno transakciji gde ugovorne strane menjaju ukupan prinos jedne vrste aktive ili korpe različitih aktiva u zamenu za periodične tokove gotovine bazirane na referentnoj kamatnoj stopi (obično LIBOR) i odgovarajućem rasponu iznad nje, kao i garanciju za bilo kakve kapitalne gubitke. Inače, svopovi ukupnog prinosa su slični običnim svopovima (plain vanilla swaps); jedina je razlika što se kod TRS-ova zamenjuje ukupan prinos – tokovi gotovine plus kapitalna apresijacija (ili depresijacija) – dok se kod običnog svopa zamenjuju samo novčani tokovi. Drugim rečima, novčani tokovi TRS-ova nisu isključivo vezani za nastupanje kreditnog događaja. Tim ugovorom se rizik od promena kamatnih stopa takođe transferiše između ugovornih strana. TRS omogućava prijem ukupnih novčanih tokova od obveznice, što ga čini sintetičkim obvezničnim proizvodom, pa samim time i kreditnim derivatom.
Što se tiče referentne aktive koja može postati predmet TRS-a, u obzir dolaze obveznice (sa izraženim kreditnim rizikom), zajmovi, referentni portfolio koji se sastoji od selektiranih obveznica i zajmova, tržišni indeks koji predstavlja segment tržišta obveznica i tržišni indeks akcija.
TRS je specifičan u odnosu na druge kreditne derivate zbog toga što plaćanja između ugovornih strana zavise od tržišne vrednosti referentne aktive, kao i od promena koje su rezultat nastanka kreditnog događaja. Kao i kod drugih derivata, ugovorne strane ne transferišu vlasništvo nad aktivom (kao što je to slučaj sa repo transakcijama). To smanjuje transakcione troškove i omogućava fleksibilnost ugovornim stranama. Isto tako, te osobine čine TRS-ove pogodne za upotrebu leveridža (duga), što povećava njihovu atraktivnost za sofisticirane individualne investitore i hedž fondove. Pojednostavljenu strukturu svopova ukupnog prinosa možemo videti u sledećoj shemi.
Shema – Generički svop ukupnog prinosa
Izvor: J. M. Tavakoli (2008), Structured Finance and Collateralized Debt Obligations: New Developments in Cash and Synthetic Securitization, John Wiley & Sons, New Jersey, str. 73.
Kao što se može videti, svop ukupnog prinosa je vanbilansna transakcija za primaoca TRS-a, a on ima sintetičku dugu poziciju na tržišnom riziku i kreditnom riziku referentne aktive. U slučaju difolta referentne aktive primalac ukupne stope prinosa dobija od platioca kompenzaciju kako za tržišni, tako i za kreditni rizik referentne aktive. Drugim rečima, primalac može da računa na neto isplatu razlike između cene referentne aktive na početku transakcije – ili cene na poslednjem resetovanju (ako je tako ugovoreno), ukoliko to dolazi kasnije – i cene referentne aktive u vreme difolta. Alternativno, primalac ukupne stope prinosa može prisvojiti isporuku referentne aktive u difoltu i platiti inicijalnu ili poslednju resetovanu cenu (ukoliko ona postoji) referentne aktive platiocu ukupne stope prinosa. Na taj način se okončava transakcija TRS-a i ugovor za relevatnu referentnu aktivu.
Iz aspekta prodavca TRS-a, svi novčani tokovi se poništavaju do raspona iznad referentne kamatne stope. Zbog toga, profit prodavca TRS-a je jednak rasponu pomnoženom sa vrednošću svopa (TRS-a). Sa druge strane, kupac TRS-a dobija ukupan kreditni prinos na rizičnu aktivu bez potrebe angažovanja sopstvenog kapitala za kupovinu te aktive. Samim time, ova vrsta svopova (TRS-ova) je dobila ime “iznajmljivanje bilansa stanja” (renting a balance sheet) zbog toga što referentna aktiva ostaje u bilansu stanja prodavca TRS-a po njegovim troškovima finansiranjaAnson, 2002, str. 428. Uz to, diler je dobro zaštićen (hedžovan) u ovakvim transakcijama. On nema otvorenu rizičnu poziciju osim rizika da druga ugovorna strana (investitor) neće izvršiti svoje ugovorne obaveze (counterparty risk). Samim time, diler ostvaruje raspon iznad odabranog tržišnog indeksa (referentne kamatne stope) na gotovo bezrizičnoj poziciji.
Ukoliko diler već poseduje referentnu aktivu u svom bilansu stanja, TRS se može posmatrati kao oblik kreditne zaštite koji pruža veću redukciju rizika u odnosu na kredit difolt svop. Naime, CDS nudi zaštitu samo u slučaju neispunjenja obaveza emitenta, ali ne štiti imaoca od smanjenja tržišne cene referentne imovine. Za razliku od toga, TRS štiti dilera od od kolebanja tržišnih cena aktive u njegovom posedu, odnosno investitor je obavezan da kompenzira dilera u slučaju redukcije cene aktive.
Postoji nekoliko prednosti TRS-ova u odnosu na kupovinu referentne aktive. Kao prvo, primalac ukupnog prinosa ne mora da finansira kupovinu referentne aktive; umesto toga, on plaća komenzaciju platiocu ukupnog prinosa u zamenu za dobijanje ukupnog prinosa na referentnu aktivu. Drugo, investitor može iskoristiti prednost dilerovog “najboljeg izvršenja” (best execution) prilikom nabavke aktive. Treće, primalac ukupnog prinosa može postići istu ekonomsku izloženost diverzifikovanoj korpi finansijske aktive u jednoj svop transakciji, koja bi u suptotnom iziskivala nekoliko gotovinskih transakcija. U tom smislu, TRS je znatno efikasniji način trgovine u odnosu na kupovinu referentne finansijske aktive. Na kraju, investitor koji želi da zauzme kratku poziciju na nekoj finansijskoj aktivi neće imati tako lak zadatak na konvencionalnom tržištu, jer bi morao da pronađe drugu voljnu ugovornu stranu koja bi mu pozajmila referentnu aktivu. Uz TRS, taj nedostatak se efikasno otklanja, jer investitor uz TRS ne mora da dolazi u kontakt sa referentnom aktivom. Ipak, ova poslednja prednost – koja se inače odnosi i na druge kreditne derivate – može biti loša po čitavo tržište, jer ohrabruje špekulaciju.
4.2.3. Kreditne opcije i opcije kreditnog raspona
Kreditne opcije (credit options) ili kredit difolt opcije (credit default swaps) i opcije kreditnog raspona (credit spread options) su instrumenti za transferisanje i akumuliranje kreditnog rizika. U svom elementarnom obliku, kreditne opcije su finansijski ugovori u kojem prodavac opcije plaća ugovorenu sumu kupcu opcije ukoliko se dogodi difolt referentne finansijske aktive, odnosno emitent aktive nije u mogućnosti da izmiri sopstvene obaveze. Ovaj najjednostavniji modalitet kreditnog derivata omogućava njegovom imaocu kompenzaciju u slučaju nastupanja kreditnog događaja u predviđenom roku opcije, a ukoliko se taj događaj ne dogodi, opcija ističe i likvidira se. Emitent opcije (option writer) pruža zaštitu kupcu, uz ostvarenje opcijske premije za pružanje sopstvenih usluga.
Kreditne opcije su vanberzanski finansijski instrumenti, napravljeni da zadovolje različite špekulativne i potrebe za kreditnom zaštitom. Kao u slučaju finansijskih opcija (kao finansijskih derivata), i one mogu biti call i put. Kreditna call opcija daje mogućnost kupcu da kupi referentnu finansijsku aktivu ili kreditni raspon (u slučaju opcija kreditnog raspona) po ugovorenoj ceni i u ugovorenom periodu. Sa druge strane, kreditna put opcija omogućava kupcu pravo (ali ne i obavezu) prodaje referentne finansijske aktive ili raspona po utvrđenoj ceni i predviđenom vremenu. Osnovna prednost ovakvih aranžmana je u tome da se tržišni subjekti mogu izložiti kretanju kreditnih raspona u zamenu za premiju na opciju, bez nedostataka formalnog vlasništva i svih rizika koji idu uz njega.
Sa druge strane, opcije kreditnog raspona omogućavaju investitorima da zauzmu pozicije na budućim kreditnim rasponima između dve hartije od vrednosti. U te svrhe se najčešće koriste kreditni rasponi između nerizičnih (državne obveznice) i rizičnih hartija od vrednosti (korporativne obveznice). Opcije kreditnog raspona su finansijski proizvodi zasnovani na kompenzaciji onih tržišnih subjekata kojima treba zaštita od kreditnog rizika. Kupac opcije kreditnog raspona prima tokove gotovine ukoliko se definisani kreditni raspon između dva benčmarka raširi ili suzi. Iako postoje kreditni forvardi (credit forwards) – čija je funkcija da omoguće korporacijama fiksiranje troškova finansiranja, ili da omoguće portfolio menadžerima kreditnu izloženost – ipak su opcije kreditnog raspona znatno prisutniji instrumenti na finansijskim tržištima.
Kreditne opcije imaju mnogo sličnosti sa finansijskim ocpijama. Kao u slučaju konvencionalnih opcija, postoje obične (vanilla) i egzotične (egzotic) opcije. Prve daju mogućnost prodaje ili kupovine aktive ili kreditnog raspona u toku trajanja opcije, dok su druge modifikovane u odnosu na prve u pogledu različitih parametara. Primer za to su kreditne opcije sa barijerom (barrier credit options) koje određuju kreditni događaj koji će aktivirati i deaktivirati tu opciju.
Pored gore navedenih, na finansijskim tržištima se mogu naći i opcije na kredit difolt svopove (option on CDSs) ili difolt svopcije (default swaptions). One se mogu podeliti na:
1. opcije platioca (payer options) – daju pravo kupovine zaštite i
2. opcije primaoca (receiver options) – daju pravo prodaje zaštite.
Njihova osnovna korist je u tome što one omogućavaju zauzimanje pozicija na kolebljivim kreditnim rasponima.
4.2.4. Kreditne note
Kreditne note (credit-linked notes – CLNs) su predstavnici derivata pokrivenih sredstvima (fundiranih derivata) (funded derivatives) koji se karakterišu time da je investitor u notu prodavac kreditne zaštite i on treba da unapred obezbedi sredstva kupcu zaštite kada on kupi notu. Dakle, za razliku od kredit difolt svopova (CDS-ova), kupac zaštite je emitent note. Ukoliko se kreditni događaj ne dogodi tokom ročnosti note, vrednost note se plaća investitoru istekom predviđenog roka. Sa druge strane, ukoliko se kreditni događaj realizuje, onda se na kraju ročnosti investitoru isplaćuje tržišna vrednost note umanjena za njenu nominalnu vrednost. Ta vrednost se redukuje za nominalnu vrednost referentne aktive za koju je CLN vezana. Sam proces će se razlikovati u zavisnosti od toga da li se radi o gotovinskom (cash) ili fizičkom poravnanju (physical settlement).
CLN-ovi su strukturirane hartije od vrednost čija glavnica i kamata su zavisne od performansi određene kompanije dužnika ili nekog entiteta specifične namene. One nastaju uključivanjem CDS-a u aktivu pokrivenu sredstvima kako bi se kreirala investicija čiji rizik i prinosne karakteristike podsećaju na zajam ili obveznicu. Takođe, jedna od važnijih prednosti CLN-ova je omogućavanje pristupa investitorima sa gotovinom tržištu kredit difolt svopova. To znači da CLN-ove generalno kupuju investitori koje privlače prednosti kredit difolt svopova, ali, pri tome, ne mogu da direktno vrše transakcije svopova zbog kreditnih, operacionalnih i regulatornih ograničenja. CLN-ovi uspešno popunjavaju tu prazninu. Isto tako, za razliku od prvobitnih oblika CLN-ova – gde se jednoimeni CDS prepakuje u CLN – struktura može uzeti i znatno složeniji oblik gde CLN može biti vezan za mezaninsku tranšu kolateralizovane dužničke obligacije (CDO-a) (o CDO-ovima će biti reči u narednom poglavlju).
Osnovna ideja na kojoj se zasnivaju CLN-ovi je pružanje sintetičke izloženosti riziku difolta na određeno “ime” (određenu obveznicu, zajam, trast, entitet specifične namene, ili bilo kog emitenta) u zamenu za viši prinos. Suština CLN-a se može predstaviti na sledeći način. Određeni trast se sprovodi sledeće operacije:
1. pribavlja sredstva do iznosa LP (t, T : c) izdajući notu sa ročnošću T;
2. kupuje L nominalnu vrednost od bezrizične aktive P(t, T : c);
3. ulazi u CDS transakciju sa dilerom, prodajući zaštitu na “ime” X na nominalnom nivou ekvivalentnom L;
4. u zamenu za uslugu zaštite, trast ostvaruje premiju sn plaćenu na osnovu brze osnove (running basis);
5. ukoliko “ime” CDS ugovora preživi do kraja investicionog horizonta T, trast će platiti c + sn kamatu na brzoj osnovi;
6. ukoliko “ime” CDS-a doživi difolt u vremenu ≤ T, trast koristi kolateralni iznos LP (T : c) kako bi izvršio svoju obavezu osiguranja, plaćajući L x LGD drugoj ugovornoj strani CDS-a i smanjujući na taj način glavnicu (principal) note koje je emitovana na isti iznos.
U analitičkom smislu, struktura CLN-a može biti predstavljena na sledeći način:
CLN = P (T : c) – CDS (T : s)
Na ovaj način, CLN je suma duge pozicije na hartiji od vrednosti bez rizika (obično trezorske obveznice) i kratke pozicije na CDS-u (prodajnoj poziciji zaštite).
Struktura gotovinski realizovane kreditne note se može videti u sledećoj shemi.
Shema – Gotovinski realizovana kreditna nota
Izvor: M. Choundry, D. Joannas, R. Pereira i R. Pienaar (2005), Capital Markets Instruments: Analysis and Valuation, Prentice Hall – Pearson Education, New York, str. 408.
CLN-ovi su, dakle, obveznični instrumenti za koje investitori plaćaju gotovinom, u zamenu za periodične isplate kamate i celokupni ili delimični iznos inicijalne kupovne cene na kraju perioda ročnosti. U tom smislu, CLN-ovi veoma podsećaju na konvencionalne obveznica. Ipak, ključna razlika je u tome što je prinos na CLN eksplicitno vezan za kreditne kvalitete (performanse) referentne hartije od vrednosti ili entiteta. CLN-ove najčešće koriste zajmoprimci radi zaštite (hedžovanja) od kreditnog rizika, ili investitori koji žele da povećaju kvalitet prinosa na njihova potraživanja. Dakle, CLN-ovi su hibridni finansijski instrumenti koji kombinuju izloženost kreditnom riziku sa osobinama konvencionalnih obveznica. Kao što je rečeno nota isplaćuje redovne kuponske iznose, ali komponenta kreditnog derivata obično omogućava emitentu da smanji iznos glavnice i/ili kamate ukoliko se dogodi predviđeni kreditni događaj.
Kao što je to slučaj sa kredit difolt svopovima, kreditne note mogu biti određene gotovinskim ili fizičkim poravnanjem. Specifično:
1. po gotovinskom poravnanju, ukoliko se kreditni događaj dogodio, o ročnosti note prodavac zaštite prima razliku između vrednosti inicijalnih kupovnih primitaka i vrednosti referentne aktive u vreme nastanka kreditnog događaja;
2. po fizičkom poravnanju, ukoliko se kreditni događaj dogodio, nota se likvidira. U terminu finalne ročnosti kupac zaštite isporučuje referentnu aktivu ili aktivu sa liste utvrđene aktive za isporuku, prodavac zaštite prima vrednost originalnih kupovnih primitaka umanjenih za vrednost aktive koja je isporučenaChoundry, intr. Credit derivatives, 2004, str. 48.
Na kraju, postavlja se pitanje zbog čega investitori kupuju CLN-ove. Razlog je jednostavniji nego što se na prvi pogled čini. Pristajanjem da snosi deo kreditnog rizika koji se vezuje za određenu korporaciju ili korpu drugih kredita, imalac CLN-a će dobiti viši kupon na CLN. Zapravo, kao što je rečeno, holder CLN je prodao kreditno osiguranje emitentu note. Ukoliko se realizuje kreditni događaj, CLN holder se mora odreći dela vrednosti kamata i glavnice, kako bih mogao da kompenzira prodavca note. Ukoliko se ne dogodi kreditni događaj, holder note prima premiju osiguranja u obliku više kuponske stope. Investitor u CLN zapravo prodaje kreditnu zaštitu u zamenu za viši prinos na CLN. Radi se o bilansnom dužničkom instrumentu koji svaki investitor može kupiti, a prednost mu je i to što se posredstvom njega može postići specifični rizični profil po meri investitora ).
Tržište kreditnih derivata je od 1990-tih godina, kada je ono predstavljalo par kastomiziranih trgovina na visoko sofisticiranim kreditnim tržištima, danas preraslo u respektabilnu nišu obvezničnih tržišta sa fantastičnim stopama rasta. To tržište se razvilo kao odraz potreba menadžera imovine (aktive) (asset managers), trgovinskih diviziona investicionih i univerzalnih banaka, osiguravajućih kompanija, korporacija i drugih tržišnih subjekata osetljivih na kreditni rizik – a veruje se da je njihov inicijalni okidač bio kreditni “stres” na tržištima u razvoju (prvenstveno zemljama bivšeg Sovjetskog saveza i azijskih “tigrova”) na samom kraju XX veka. Procenjuje se da je njihov uticaj na finansijska tržišta ravan onom koji je imalo uvođenje finansijskih derivata kamatnih stopa početkom 1980-tih godina, što znači da se uvođenje kreditnih derivata može smatrati jednom od svojevrsnih revolucija kreditnog tržišta.
Najznačajniji korisnici kreditnih derivata su svakako banke, koje su uz pomoć njih uspele da upravljaju rizikom na načine teško zamislive pre druge polovine 1990-tih godina. Zbog toga, bankarski sektor SAD-a je znatno bolje prošao u recesiji na samom početku XXI veka (nakon dot.com kraha), nego deceniju ranije. Ipak, “raspetljavanje Gordijevog čvora toksičnog duga” – kako ga često nazivaju novinari i istraživači – nastalog preteranim špekulacijama sa kreditnim derivatima je imalo vrlo ozbiljne globalne posledice.
Početkom XXI veka, kada se dogodilo bankrotstvo velikih i značajnih korporacija kao što su Parmalat, Enron i WorldCom, kao i redukcije kreditnih rejtinga nekih velikih kompanija kao što su Ford i General Motors 2005. godine, nisu za posledicu imali “presušivanje” likvidnosti tržišta derivata, naprotiv. Tržište beleži konstantan rast i razvoj sve do 2007. godine – kada je na vrhuncu imalo teorijsku (notional) vrednost od $35,1 triliona sa bruto tržišnom vrednošću od $948 milijardi. Nakon toga, sledi krah tržišta i ono se nije oporavilo tokom pisanja ove monografije.
Do skora, upravljanje rizikom u portfolijima finansijske aktive je izgledalo tako da su menadžeri tih portfolija koristili strategiju diverzifikacije i pozicionih limita, uz povremenu prodaju finansijskih instrumenata kada su to zahtevali investiciona politika i/ili regulatorni standardi. Međutim, takve mere često nisu u najboljem interesu menadžera portfolija, jer aktivno i likvidno tržište ne postoji za sve instrumente u okvirima portfolija; pa se banke, ukoliko su čvrsto rešene da prodaju, mogu suočiti sa velikom diskontima i gubicima po tim instrumentima. Isto tako, prodaja finansijskih instrumenata sa istim ili sličnim osobinama utiče na čitavu inkorporiranu grupaciju rizika, što svakako ne može biti efikasno rešenje. Upravo se tu otvara prostor za nastanak i razvoj nove grupacije derivata koji će odvojiti vlasništvo nad finansijskim instrumentom i upravljanje rizikom, postižući na taj način efikasnije upravljanje portfolijima finansijske aktive.
Kreditni derivati su finansijski ugovori koji omogućavaju transfer kreditnog rizika od jedne ugovorne strane ka drugoj. Drugim rečima, radi se o bilateralnom ugovoru između kupca i prodavca, gde prodavac prodaje zaštitu od difolta (neispunjenja obaveza) referentne, odnosno osnovne imovine (aktive) (underlying asset). U tom osnovnom obliku se kreditni derivati nazivaju nepokriveni sredstvima (unfunded). Za razliku od toga, pokriveni sredstvima (funded) su oni derivati u kojima je jedna ugovorna strana finansijska institucija (može biti i entitet specifične namene), a isplate po tom derivatu su pokrivene kroz proces sekjuritizacije finansijske aktive. U tom slučaju, finansijska institucija emituje dužničku obligaciju koja pokriva obaveze po ugovorima kreditnih derivata.
Dakle, svrha kreditnih derivata je prilično jednostavna: transfer rizika od jednog ka drugom tržišnom akteru. Prvi instrumenti (na prvom mestu kreditne note (credit linked notes) i svopovi ukupnog prinosa (total return swaps)) su uspeli da učine to, ali su imali i značajne nedostatke. Naime, oni su bili vezani samo za jednu obveznicu ili kredit, što ih je efektivno učinilo nedovoljno likvidnima. Nakon toga se razvijaju kredit difolt svopovi (credit default swaps) koji su uspeli da prevaziđu tu manjkavost, a prednost im je bila to što su investitore podsećali na klasične obveznice.
Okidač za izvršenje ugovora vezanog za kreditne derivate – tzv. kreditni događaj (credit event) – je najčešće bankrotstvo referentnog entiteta (emitentna osiguranih obveznica), ali može biti i bilo koji događaj koji onemogućava ispunjavanje obaveza tog entiteta ili smanjenje kreditnog rejtinga. Zbog toga, upravo su tu kreditni derivati odigrali veoma važnu ulogu: oni su omogućili portfolio menadžerima koji imaju finansijsku aktivu osetljivu na prinosni raspon između tzv. bezrizičnih i rizičnih instrumenata da hedžuju tu izloženost.
Logika koja stoji iza kreditnih derivata je jednostavna. Investitori žele da poseduju dužničke finansijske instrumente sa atraktivnim prinosom. Kako takvi instrumenti dolaze sa značajnim kreditnim rizikom, investitori imaju potrebu da se osiguraju od toga. To se može sprovesti pomoću kreditnih derivata – a, u isto vreme, izloženost nekom dužničkom finansijskom instrumentu (njegovim prinosima i rizicima) se može postići i sintetički (bez njegovog posedovanja), ukoliko je nemoguće ili necelishodno formirati poziciju na njemu putem klasične gotovinske kupovine (cash market position). Navedeno omogućava fleksibilnost, dok činjenica da se radi o vanberzanskim instrumentima doprinosi tome da oni mogu biti dizajnirani tako da zadovolje najrazličitije potrebe korisnika.
Danas na tržištu kreditnih derivata dominiraju instrumenti koji su vezani za korporativne obveznice. Međutim, ovi derivati su stekli popularnost u drugoj polovini 1990-tih godina, kada su predmet osiguranja uglavnom bile državne obveznice sa tržišta zemalja u razvoju. Derivati su pružili jednostavan način za trgovinu kreditnim rizikom između različitih tržišnih subjekata (najaktivniji su svakako bili hedž fondovi) po raznovrsnim uslovima. Takođe, oni su olakšali zauzimanje momentalnih kratkih i dugih pozicija, što je do tada bilo znatno složenije koristeći samo obveznice i repo tržište .
Osnovna prednost kreditnih derivata je mogućnost transfera rizika od obveznica i kredita bez potrebe da se oni kupe ili prodaju. Takođe, oni omogućavaju sledeće pogodnosti:
1. prilagođenu izloženost kreditnom riziku,
2. mogućnost zauzimanja kratke pozicije na osnovnim hartijama od vrednosti bez obaveze kupovine tih hartija,
3. omogućavaju investitorima pristup tržištu bankarskih zajmova, uglavnom na leveridž osnovama,
4. mogućnost ekstrakcije i hedžovanja specifičnih delova kreditnog rizika – npr. kuponi u difoltu, migracija kreditnog rejtinga, itd.
Dakle, koristeći tehnike finansijskog inženjeringa – u dobroj meri uvezene sa tržišta finansijskih derivata – finansijske institucije su u stanju da transformišu i “sele” definisane blokove kreditnog rizika u standardizovane hartije od vrednosti, strukturirane tako da zadovolje investitorske potrebe. Kreditni derivati omogućavaju finansijskim institucijama da odvoje funkcije kreditne originacije (kreacije) i snošenja kreditnog rizika. Oni predstavljaju prirodnu ekstenziju tržišta dužničkih finansijskih istrumenata, a zadatak im je da izdvoje najznačajniji deo finansijskih rizika. Banke koriste kreditne derivate kao instrumenat upravljanja sopstvenim portfolijima kreditnih rizika. Sa druge strane, korporacije ih koriste da se zaštite od rizika difolta njihovih dobavljača ili kreditora. Takođe, jedna od najznačajnijih prednosti je i to što finansijske institucije (uglavnom banke) koje imaju kapitalna ograničenja mogu da se izlože, odnosno učestvuju u portfolijima drugih finansijskih institucija bez obaveze da ih kupe direktno.
Kreditni derivati su instrumenti koji su veoma pogodni za upravljanje kreditnim rizikom inherentnim u korporativnim ili državnim portfolijima obveznica bez najvišeg kreditnog rejtinga, ili u portfolijima kredita komercijalnih banaka. Intenzivna konkurencija između finansijskih institucija u sadejstvu sa procesom dezintermedijacije dovele su do toga da su banke i druge finansijske institucije prinuđene da razvijaju nove načine ostvarenja profita i zaštite od rizika. Upotreba kreditnih derivata upravo pomaže tim subjektima da restrukturiraju sopstveni biznis, dajući im mogućnost da prepakuju i izdvajaju kreditni rizik, u isto vreme zadržavajući finansijsku aktivu u svojim finansijskim izveštajima (kada je to potrebno). Tim putem, finansijske institucije zadržavaju klijentske odnose uz efikasno upravljanje rizikom na jedan savremen način.
Kada derivati izoluju deo rizika iz osnovnog (polaznog) portfolija obveznica ili kredita i transferišu ga u drugi entitet, postaje moguće razdvajanje upravljanja i vlasništva nad kreditnim rizikom od drugih obeležja vlasništva vezanih za posmatrani finansijski instrument. Sada dolazimo do najveće prednosti kreditnih derivata za finansijske institucije: one mogu da transferišu izloženost kreditnom riziku od nelikvidnih finansijskih instrumenata, bez potrebe da direktno prodaju tu aktivu. To ih oslobađa prodaje slabo utrživih obveznica i kredita kada se treba osloboditi određene količine kreditnog rizika.
Postoji nekoliko finansijskih instrumenata koji ulaze u kategoriju kreditnih derivata. Bez obzira na vrstu samih instrumenata, svi kreditni derivati se mogu opisati sledećim karakteristikama:
1. referentni entitet (reference entity) – predstavlja aktivu ili ime na osnovu kojih se prodaje ili kupuje osiguranje;
2. kreditni događaj(i) (credit event(s)) – indicira da referentni entitet doživljava ili će da doživi finansijske poteškoće i koristi se kao okidač za zaključivanje i naplatu i isplatu po osnovu ugovora kreditnih derivata;
3. mehanizam poravnanja za ugovor, bez obzira da li se radi o gotovinskom ili fizičkom poravnanju.
4. (u slučaju fizičkog poravnanja) isporučujuća obaveza koju kupac osiguranja isporučuje prodavcu osiguranja kada se dogodi kreditni događaj.
Sledi pojedinačan osvrt na instrumente kreditnih derivate.
4.2.1. Kredit difolt svopovi
Kredit difolt svopovi (credit default swaps – CDSs) ili kredit svopovi (credit swaps), difolt svopovi (default swaps) i svopovi neizvršenja kredita su bilateralni ugovori koji vrlo podsećaju na ugovore o osiguranju, a osnovna svrha im je pokrivanje gubitaka po portfolijima hartija od vrednosti ili kredita u slučaju difolta emitenta te finansijske aktive. Radi se o vanberzanskom finansijskom instrumentu i ugovoru između prodavca i kupca zaštite od rizika difolta na setu dužničkih obligacija emitovanih od strane specificiranog referentnog entiteta.
Oni se koriste kao zaštita portfolija korporativnih obveznica, kredita komercijalnih banaka, municipalnih obveznica, različitih hipotekarnih finansijskih instrumenata (hipotekarnih kredita, hartija od vrednosti osiguranih hipotekom i kolateralizovanih hipotekarnih obligacija), državnih (vladinih) obveznica i sl. Kako su kredit dofolt svopovi vrsta kreditnih derivata, i ovde se radi o zaštiti referentne aktive, gde kupac osiguranja uz jednokratnu ili periodične naknade osigurava svoja potraživanja po toj aktivi, dok je prodavac zaštite obavezan da kompenzira kupca u slučaju nastanka unapred utvrđenog kreditnog događaja. Iako se radi o vanberzanskom instrumentu, pa je za očekivati da je njegova unifikacija na nižem nivou, nakon 2002. godine se beleži stabilan trend standardizacije, te se i isplate i ročnosti po ovom instrument strukturiraju kvartalno sa 20-tim u mesecima martu, junu, septembru i decembru. Taj trend je povoljno delovao u pravcu pojednostavljenja i boljeg funkcionisanja tržišta.
Naknada za kredit difolt svop se plaća kao deo vrednosti ugovora, a sam svop se može strukturirati na jednom finansijskom instrumentu ili na tzv. korpi (basket) finansijskih instrumenata. Isplata po osnovu CDS ugovora može biti u različitim obllicima, a osnovna determinanta su preferencije kupca ili obe ugovorne strane. U tom pogledu, isplata može biti vezana za promenu cene referentne aktive ili neke druge specificirane aktive, može biti određena fiksno u odnosu na neku ugovorenu stopu oporavka cene aktive, može biti i isporuka referentne aktive po specificiranoj ceni, itsl.
Prethodno objašnjeni koncept CDS-a imlicira da se radi o vrsti osiguranja finansijske aktive, poput osiguranja neke materijalne imovine (npr. kuće) od požara ili poplave. Ipak, postoji značajna razlika između ova dva tipa osiguranja i zaštite. Za razliku od osiguravajuće industrije, tržište CDS-ova je u dobroj meri neregulisano. Kao rezultat toga, logično, tu ne postoji neko regulatorno telo koje bi nadgledalo ovo tržište i osiguralo da prodavac osiguranja ima potrebna sredstva za pokrivanje nastalih gubitaka. Upravo se tu mogu tražiti razlozi kraha tržišta CDS-ova i blokiranja kreditnih tržišta u 2007. i 2008. godini.
CDS-ovi omogućavaju jednom tržišnom akteru da transferiše rizik drugom akteru – onom koji je u datim okolnostima spremniji da snosi taj rizik. Banke mogu da koriste CDS-ove za trgovinu kreditnih raspona (credit spreads) po korporativnim i državnim obveznicama sa tržišta u razvoju bez potrebe za kupovinom ili prodajom tih obveznica. Primer za to je banka koja kupuje CDS i profitira u slučaju difolta ili redukcije kreditnog rejtinga emitenta referentne finansijske aktive. Ona ostvaruje dobitak u takvoj situaciji jer može da proda CDS ugovor uz dobit – naravno, samo ako može da nađe drugu voljnu ugovornu stranu za tu transakciju na tržištu. To se događa prosto zato što osiguranje za referentnu aktivu postaje skuplje zbog nastanka kreditnog događaja. Inicijalni kupac CDS-a ne mora posedovati referentnu obveznicu na osnovu koje je emitovan taj CDS ugovorChoundry, 2004, str. 17. Pojednostavljena struktura CDS ugovora se može videti u sledećoj shemi.
Shema – Shematska struktura kredit difolt svopa
Dakle, kao i drugi kreditni derivati, i CDS-ovi “razvode” kreditni rizik i posed finansijskih instrumenata i dovode do “demokratizacije” i disperzije rizika među tržišnim subjektima. Interesantno je i da je pozicija prodavca zaštite (CDS-a) autentičnija kreditna pozicija u odnosu na konvencionalno vlasništvo nad obveznicom; jer je vrednost obveznica, za razliku od CDS-ova, znatno osetljivija na promene tržišnih kamatnih stopa. Obzirom da referentne obligacije obično uključuju sve seniorne neosigurane obaveze iz referentne aktive, CDS-ovi su nezavisni od ročnosti, rizika prevremenog naplaćivanja (prepayment risk) i opoziva vezanih za tu referentnu aktivu.
Za kupca CDS-a se kaže da ima dugu poziciju (long position) na tom finansijskom instrumenti, a kratku poziciju (short position) na referentnoj aktivi. To znači da on ostvaruje kompenzaciju po CDS ugovoru u slučaju nastanka kreditno nepovoljnog događaja. Praktično, tržišni akter sa nižim troškovima finansiranja (recimo LIBOR + 5 bazičnih poena) može uz profit kupiti obveznicu sa relativno visokoprinosnim kuponima (LIBOR + 100 bazičnih poena). Akter sa nižim troškovima finansiranja se može onda zaštiti kupovinom CDS-a sa 80 bazičnih poena na godišnjem nivou i postići pozitivan raspon od 15 bazičnih poena (LIBOR + 100 – LIBOR + 100 – 80). To je analogno situaciji kada akter sa visokim troškovima preuzima kreditni rizik bez finansiranja obveznice Fabozzi, Goodman, Lucas, 2006, str. 221
Inače, tržište CDS-ova je u poslednje vreme postalo indikator rizičnosti dužničkih finansijskih instrumenata. Naime, raspon (spread) koji se nudi po CDS-ovima (raspon iznad referentne kamatne stope) je dobio ulogu pokazatelja rizičnosti dužničkih hartija od vrednosti i kredita komercijalnih banaka. Što je taj raspon viši, to je finansijski instrument rizičniji, pa je samo osiguranje koje se nudi po CDS ugovorima skuplje. Samim time, tržišni akteri dobijaju vrlo jasan i ažuran signal u pogledu rizičnosti i cene tih finansijskih instrumenata, što doprinosi da finansijska tržišta postanu efikasnija i transparentnija.
Međutim, osnovna prednost CDS-ova je mogućnost prisustva finansijskih institucija na globalnom finansijskom tržištu na znatno jednostavniji i jeftiniji način. Umesto otvaranja sopstvenih filijala ili akvizicije tuđih, finansijske institucije mogu uz kompenzaciju da garantuju za različite gubitke tuđih portfolija finansijske aktive. Na taj način obe strane ostvaruju korist. Subjekti koji prodaju to osiguranje ostvaruju kompenzacije, a osigurani mogu – obzirom da to osiguranje manje košta – osloboditi svoj regulatorno vezani kapital i iskoristiti ga za poslovnu ekspanziju.
4.2.1.1. Rast tržišta kredit difolt svopova
CDS-ovi su nastali sredinom 1990-tih godina. Ipak, trebalo je da prođe par godina pre nego što su postali popularni i ušli u širu upotrebu. Sve do 1998. godine investicioni bankari su proveli više vremena u promociji ovih finansijskih instrumenata nego aranžirajući transakcije i u njihovoj trgovini. Nakon tog perioda, od 2000. godine pa naovamo se događa eksplozivan razvoj tog tržišta. Naime, oni su postaju finansijski instrumenti sa najvećom stopom rasta u istoriji finansijske industrije. Procene su da su od vrednosti tržišta od oko $1 triliona 2001. godine porasli na cifru od oko $45 triliona 2007. godine. Dinamika rasta tržišta se može videti u sledećm grafiku.
Grafik – Veličina tržišta kredit difolt svopova u periodu od 2001. do 2008. godine (jun)
Izvor: International Swaps and Derivatives Association (ISDA), ISDA - International Swaps and Derivatives Association, Inc. (01. 03. 2008.).
Kao posledica poslednje finansijske krize, teorijska (notional) vrednost tržišta kredit difolt svopova se smanjila za 19% u prvih šest meseci 2009. godine na $31.22, sa prethodnih $38.56 triliona. Od polovine 2008. do polovine 2009. godine tržište se smanjilo za čitavih 43%. Smanjenje teorijske vrednosti reflektuje kontinuirani napor za iznuđenim kontrakcijama kreditnog portfolija kod većih dilera – kod kojih je redukcija holdinga dostigla 21.2% .
4.2.1.2. Problematika regulacije tržišta kredit difolt svopova
U poslednje vreme je vrlo aktuelna sada već epska priča o ulozi kredit difolt svopova u poslednjoj finansijskoj krizi 2007. i 2008. godine. Osnovni uzrok krize je svakako “pokvareni hipotekarni zajmovni pravni sistem” (broken mortgage lending legal system), odnosno zastareli sistem finansiranja izgradnje nekretnina koji nije prilagođen savremenom finansijskom sistemu, ali je i tržište kreditnih derivata – a posebno tržište kredit difolt svopova – odigralo kvintesecijalnu ulogu u poslednjoj katastrofi. Uprkos evidentnim prednostima koje ovi finansijski instrumenti nude – kao što su transfer kreditnog rizika i razvoj tehnologije upravljanja rizikom – činjenica je da su oni, odnosno značajni nedostaci njihove regulacije, jedni od najodgovornijih za kreditni slom o kojem još uvek slušamo. Naime, zajedno sa kolateralizovanim dužničkim obligacijama (collateralized debt obligations – CDOs), CDS-ovi su doprineli zamrzavanju kreditnih tržišta i kolapsu mnogih finansijskih institucija u poslednjem talasu bankrotstava u finansijskoj uslužnoj industriji.
Činjenica je da su tržišni akteri na obe strane CDS transakcije (kupac i prodavac) imali motiv da ignorišu sistemske rizike inherentne u neregulisanoj trgovini CDS ugovorima. Usled te neregulisanosti, to tržište je naraslo do neslućenih razmera – po dobro poznatom modelu rasta špekulativnih mehura na finansijskim tržištima – a nakon hipotekarne krize u SAD-u, veliki broj prodavaca nije bio u stanju da ispuni CDS ugovore upravo zbog ogromnog broja i vrednosti tih ugovora. To je imalo velikog negativnog uticaja na globalnu ekonomiju, a posledice su sada već svima poznate. Usled nedostatka regulacije, tržište CDS-ova je polovinom 2007. godine naraslo na čitavih $45 triliona, zasenjujući američko tržište akcija (u to doba oko $22 triliona), trezorskih obveznica ($4,4 triliona) i hipotekarno tržište ($7,1 triliona) zajedno. Prema nekim procenama (koje značajnije odstupaju od prethodno navedenih podataka), podaci za prvu polovinu 2009. godine su još dramatičniji. Tržište CDS-ova je dostiglo vrednost od oko $64 triliona, dok je svetski GDP na nivou od $56 triliona, a GDP SAD-a oko $15 triliona.
U poslednje tri godine mogli su se čuti brojni javni apeli za regulaciju tržišta CDS-ova. Među najglasnijima su bili brojni kongresmeni SAD-a i osoblja komisija za hartije od vrednosti i berzu širom sveta. Čak je i bivši guverner FED-a Alan Greenspan – veliki pobornik CDS-ova i njihovih prednosti – pred regulatornim telom House Committee on Oversight and Government Reform rekao da postoje “značajni problemi” sa CDS-ovima.
Od njihovog nastanka, tržište CDS-ova je funkcionisalo kao prilično neregulisano, sa znatno nižim nivoom regulacije u odnosu na industriju osiguranja, hartija od vrednosti, ili fjučersa. Ipak, CDS-ovi su predmet regulisanja odredaba za sprečavanje prevare i manipulacija (anti-graud and anti-manipulation provisions) Zakona o hartijama od vrednosti (Securities Act) iz 1933. i Zakona o berzi (Securities Exchange Act) iz 1934. godine. Najznačajnije regulatorno rešenje za tržište CDS-ova je ipak usvojeno u septembru 2008. godine od strane američkog Departmana za osiguranje New Yorka (State of New York Insurance Department) pod nazivom “Cirkularno pismo broj 19” (Circular Letter No. 19) (taj regulatorni dokument je stupio na snagu januara 2009. godine). Ono što je važno potcrtati je da ovaj dokument zahteva od prodavaca CDS ugovora da moraju biti licencirani kao i provajderi konvencionalnog osiguranja. To će svakako imati dalekosežne posledice na tržište CDS-ova i na tzv. gole CDS-ove (naked CDSs) – one ugovore koji nisu vezani za bilo koju finansijsku aktivu, odnosno nisu kolateralizovani.
U opštem trendu deregulacije finansijske uslužne industrije u poslednje dve decenije XX veka, a naročito u prvoj deceniji XXI veka, američko regulatorno telo Commodities Future Trading Commission (CFTC) je značajno relaksiralo regulaciju tržišta derivata. Takođe, eklektičan primer trenda deregulacije je i donošenje Commodity Futures Modernization Acta (CFMA) u 2000. godini koji je dramatično smanjio nadležnosti i samog CFTC-a. CFMA je amandmanima na Zakon o hartijama od vrednosti i Zakon o berzi uspela da izostavi iz definicije regulisane hartije od vrednosti “bilo koji svop ugovor koji se zasniva na osiguranju” (any security-based swap agreement). To je, logično, dovelo do proliferacije neregulisanih vanberzanskih instrumenata, kakvi su, između ostalog, i CDS.ovi.
U principu, trend deregulacije koristi tržištu i dovodi do bržeg rasta i razvoja njegovih institucija. Ipak, tržište ostvaruje koristi samo do nivoa do kojeg tržišni transaktori u dovoljnoj meri internalizuju sistemski rizik u slobodnoj trgovini CDS-ovima. Kako su transaktori dobili “odrešene ruke” da slobodno ulaze u trgovinu bez obaveze da formiraju sigurnosne rezerve, oni su tu slobodu zloupotrebili i iskoristili su je za pomenuto ekscesivno špekulisanje, koje se vrlo negativno odrazilo na čitavu globalnu ekonomiju. Zbog toga upravo nastaju regulatorna rešenje kao što je “Cirkularno pismo broj 19” i mnoga druga koja će uslediti u bližoj budućnosti.
4.2.1.3. Vrste kredit difolt svopova
Kao što je rečeno, tržište CDS-ova je doživelo eksplozivan rast i razvoj od 2000. do 2007. godine. U tom periodu nastaju i varijacije ovog finansijskog instrumenta u skladu sa potrebama tržišnih subjekata i razvojem njihovih trgovinskih odnosa. Iako se tržište CDS-ova u vreme pisanja ove monografije nalazi u zastoju, autor predviđa njegov oporavak i dalji razvoj u znatno regulisanijem okruženju.
Prvi i najjednostavniji CDS instrumenti se zovu jednoimeni kredit difolt svopovi (single name credit default swaps) koji predstavljaju osiguranje na jedan referentni entitet ili specifičnu aktivu nekog entiteta. Sa druge strane, CDS ugovori vezani za više vrsta aktive ili za više entiteta se nazivaju kredit difolt svopovi korpe (basket credit default swaps) i oni mogu biti teorijski vezani za beskonačan broj vrsta entiteta i aktive u korpi. Iako postoji mogućnost da CDS pokrije svu aktivu u posmatranoj korpi, preovlađuju slučajevi u kojim CDS nudi zaštitu na prethodno odabranu imenovanu aktivu. Na primer, ako ima q vrsta aktive u korpi, CDS korpe može biti strukturiran na sledeće načine:
1. prva u difoltu – pruža kreditnu zaštitu na finansijsku aktivu koja je prva doživela difolt;
2. druga u difoltu – pruža kreditnu zaštitu na finansijsku aktivu koja je druga doživela difolt (ali ne i na prvu);
3. n-ti u difoltu – pruža kreditnu zaštitu na prvo n (od mogućih q) koje je doživelo difolt u okviru posmatrane korpe;
4. poslednji p-ti u difoltu – pruža kreditnu zaštitu na poslednje p (od mogućih q) koje je doživelo difolt u okviru posmatrane korpe.
CDS-ovi korpe su danas znatno zastupljeniji od jednoimenih i oni uglavnom predstavljaju “sirovine” za izgradnju drugih složenijih struktura kao što su finansijski instrumenti iz porodice sintetičkih i strukturiranih proizvoda.
Sa druge strane, pored CDS-ova čija referentna aktiva su dužnički finansijski instrumenti, u poslednjih nekoliko godina su sve aktuelniji i akcijski difolt svopovi (equity default swaps – EDSs); koji se, kao što im i samo ime kaže, odnose na vlasničke hartije od vrednosti – akcije. Za razliku od CDS-ova, kod EDS-ova se pod “kreditnim događajem” podrazumeva pad cene do unapred utvrđenog nivoa; a sama “stopa oporavka” je takođe specificirana ugovorom. Isto tako, EDS-ovi su isključivo instrumenti koji se zaključuju gotovinski (cash-settled instruments).
Što se tiče premija na EDS-ove, oni su generalno nešto viši u odnosu na uporedive CDS-ove (čije referentno ime je isto). To je logično obzirom da je veća verovatnoća da će referentne akcije doživeti pad cene u odnosu na difolt emitenta referentnih obveznica ili kredita. Dakle, radi se o rizičnijoj varijanti za prodavca osiguranja, pa je samim time i njegova kompenzacija veća.
4.2.2. Svopovi ukupnog prinosa
Nakon razmatranja kredit difolt svopova kao najznačajnijih predstavnika kreditnih derivata, priča se nastavlja sa svopovima ukupnog prinosa (total return swaps – TRSs) ili svopovima ukupne stope prinosa (total rate of return swaps – TRORSs) kao još jednim od članova iste porodice. Radi se o bilateralnom ugovoru, odnosno transakciji gde ugovorne strane menjaju ukupan prinos jedne vrste aktive ili korpe različitih aktiva u zamenu za periodične tokove gotovine bazirane na referentnoj kamatnoj stopi (obično LIBOR) i odgovarajućem rasponu iznad nje, kao i garanciju za bilo kakve kapitalne gubitke. Inače, svopovi ukupnog prinosa su slični običnim svopovima (plain vanilla swaps); jedina je razlika što se kod TRS-ova zamenjuje ukupan prinos – tokovi gotovine plus kapitalna apresijacija (ili depresijacija) – dok se kod običnog svopa zamenjuju samo novčani tokovi. Drugim rečima, novčani tokovi TRS-ova nisu isključivo vezani za nastupanje kreditnog događaja. Tim ugovorom se rizik od promena kamatnih stopa takođe transferiše između ugovornih strana. TRS omogućava prijem ukupnih novčanih tokova od obveznice, što ga čini sintetičkim obvezničnim proizvodom, pa samim time i kreditnim derivatom.
Što se tiče referentne aktive koja može postati predmet TRS-a, u obzir dolaze obveznice (sa izraženim kreditnim rizikom), zajmovi, referentni portfolio koji se sastoji od selektiranih obveznica i zajmova, tržišni indeks koji predstavlja segment tržišta obveznica i tržišni indeks akcija.
TRS je specifičan u odnosu na druge kreditne derivate zbog toga što plaćanja između ugovornih strana zavise od tržišne vrednosti referentne aktive, kao i od promena koje su rezultat nastanka kreditnog događaja. Kao i kod drugih derivata, ugovorne strane ne transferišu vlasništvo nad aktivom (kao što je to slučaj sa repo transakcijama). To smanjuje transakcione troškove i omogućava fleksibilnost ugovornim stranama. Isto tako, te osobine čine TRS-ove pogodne za upotrebu leveridža (duga), što povećava njihovu atraktivnost za sofisticirane individualne investitore i hedž fondove. Pojednostavljenu strukturu svopova ukupnog prinosa možemo videti u sledećoj shemi.
Shema – Generički svop ukupnog prinosa
Izvor: J. M. Tavakoli (2008), Structured Finance and Collateralized Debt Obligations: New Developments in Cash and Synthetic Securitization, John Wiley & Sons, New Jersey, str. 73.
Kao što se može videti, svop ukupnog prinosa je vanbilansna transakcija za primaoca TRS-a, a on ima sintetičku dugu poziciju na tržišnom riziku i kreditnom riziku referentne aktive. U slučaju difolta referentne aktive primalac ukupne stope prinosa dobija od platioca kompenzaciju kako za tržišni, tako i za kreditni rizik referentne aktive. Drugim rečima, primalac može da računa na neto isplatu razlike između cene referentne aktive na početku transakcije – ili cene na poslednjem resetovanju (ako je tako ugovoreno), ukoliko to dolazi kasnije – i cene referentne aktive u vreme difolta. Alternativno, primalac ukupne stope prinosa može prisvojiti isporuku referentne aktive u difoltu i platiti inicijalnu ili poslednju resetovanu cenu (ukoliko ona postoji) referentne aktive platiocu ukupne stope prinosa. Na taj način se okončava transakcija TRS-a i ugovor za relevatnu referentnu aktivu.
Iz aspekta prodavca TRS-a, svi novčani tokovi se poništavaju do raspona iznad referentne kamatne stope. Zbog toga, profit prodavca TRS-a je jednak rasponu pomnoženom sa vrednošću svopa (TRS-a). Sa druge strane, kupac TRS-a dobija ukupan kreditni prinos na rizičnu aktivu bez potrebe angažovanja sopstvenog kapitala za kupovinu te aktive. Samim time, ova vrsta svopova (TRS-ova) je dobila ime “iznajmljivanje bilansa stanja” (renting a balance sheet) zbog toga što referentna aktiva ostaje u bilansu stanja prodavca TRS-a po njegovim troškovima finansiranjaAnson, 2002, str. 428. Uz to, diler je dobro zaštićen (hedžovan) u ovakvim transakcijama. On nema otvorenu rizičnu poziciju osim rizika da druga ugovorna strana (investitor) neće izvršiti svoje ugovorne obaveze (counterparty risk). Samim time, diler ostvaruje raspon iznad odabranog tržišnog indeksa (referentne kamatne stope) na gotovo bezrizičnoj poziciji.
Ukoliko diler već poseduje referentnu aktivu u svom bilansu stanja, TRS se može posmatrati kao oblik kreditne zaštite koji pruža veću redukciju rizika u odnosu na kredit difolt svop. Naime, CDS nudi zaštitu samo u slučaju neispunjenja obaveza emitenta, ali ne štiti imaoca od smanjenja tržišne cene referentne imovine. Za razliku od toga, TRS štiti dilera od od kolebanja tržišnih cena aktive u njegovom posedu, odnosno investitor je obavezan da kompenzira dilera u slučaju redukcije cene aktive.
Postoji nekoliko prednosti TRS-ova u odnosu na kupovinu referentne aktive. Kao prvo, primalac ukupnog prinosa ne mora da finansira kupovinu referentne aktive; umesto toga, on plaća komenzaciju platiocu ukupnog prinosa u zamenu za dobijanje ukupnog prinosa na referentnu aktivu. Drugo, investitor može iskoristiti prednost dilerovog “najboljeg izvršenja” (best execution) prilikom nabavke aktive. Treće, primalac ukupnog prinosa može postići istu ekonomsku izloženost diverzifikovanoj korpi finansijske aktive u jednoj svop transakciji, koja bi u suptotnom iziskivala nekoliko gotovinskih transakcija. U tom smislu, TRS je znatno efikasniji način trgovine u odnosu na kupovinu referentne finansijske aktive. Na kraju, investitor koji želi da zauzme kratku poziciju na nekoj finansijskoj aktivi neće imati tako lak zadatak na konvencionalnom tržištu, jer bi morao da pronađe drugu voljnu ugovornu stranu koja bi mu pozajmila referentnu aktivu. Uz TRS, taj nedostatak se efikasno otklanja, jer investitor uz TRS ne mora da dolazi u kontakt sa referentnom aktivom. Ipak, ova poslednja prednost – koja se inače odnosi i na druge kreditne derivate – može biti loša po čitavo tržište, jer ohrabruje špekulaciju.
4.2.3. Kreditne opcije i opcije kreditnog raspona
Kreditne opcije (credit options) ili kredit difolt opcije (credit default swaps) i opcije kreditnog raspona (credit spread options) su instrumenti za transferisanje i akumuliranje kreditnog rizika. U svom elementarnom obliku, kreditne opcije su finansijski ugovori u kojem prodavac opcije plaća ugovorenu sumu kupcu opcije ukoliko se dogodi difolt referentne finansijske aktive, odnosno emitent aktive nije u mogućnosti da izmiri sopstvene obaveze. Ovaj najjednostavniji modalitet kreditnog derivata omogućava njegovom imaocu kompenzaciju u slučaju nastupanja kreditnog događaja u predviđenom roku opcije, a ukoliko se taj događaj ne dogodi, opcija ističe i likvidira se. Emitent opcije (option writer) pruža zaštitu kupcu, uz ostvarenje opcijske premije za pružanje sopstvenih usluga.
Kreditne opcije su vanberzanski finansijski instrumenti, napravljeni da zadovolje različite špekulativne i potrebe za kreditnom zaštitom. Kao u slučaju finansijskih opcija (kao finansijskih derivata), i one mogu biti call i put. Kreditna call opcija daje mogućnost kupcu da kupi referentnu finansijsku aktivu ili kreditni raspon (u slučaju opcija kreditnog raspona) po ugovorenoj ceni i u ugovorenom periodu. Sa druge strane, kreditna put opcija omogućava kupcu pravo (ali ne i obavezu) prodaje referentne finansijske aktive ili raspona po utvrđenoj ceni i predviđenom vremenu. Osnovna prednost ovakvih aranžmana je u tome da se tržišni subjekti mogu izložiti kretanju kreditnih raspona u zamenu za premiju na opciju, bez nedostataka formalnog vlasništva i svih rizika koji idu uz njega.
Sa druge strane, opcije kreditnog raspona omogućavaju investitorima da zauzmu pozicije na budućim kreditnim rasponima između dve hartije od vrednosti. U te svrhe se najčešće koriste kreditni rasponi između nerizičnih (državne obveznice) i rizičnih hartija od vrednosti (korporativne obveznice). Opcije kreditnog raspona su finansijski proizvodi zasnovani na kompenzaciji onih tržišnih subjekata kojima treba zaštita od kreditnog rizika. Kupac opcije kreditnog raspona prima tokove gotovine ukoliko se definisani kreditni raspon između dva benčmarka raširi ili suzi. Iako postoje kreditni forvardi (credit forwards) – čija je funkcija da omoguće korporacijama fiksiranje troškova finansiranja, ili da omoguće portfolio menadžerima kreditnu izloženost – ipak su opcije kreditnog raspona znatno prisutniji instrumenti na finansijskim tržištima.
Kreditne opcije imaju mnogo sličnosti sa finansijskim ocpijama. Kao u slučaju konvencionalnih opcija, postoje obične (vanilla) i egzotične (egzotic) opcije. Prve daju mogućnost prodaje ili kupovine aktive ili kreditnog raspona u toku trajanja opcije, dok su druge modifikovane u odnosu na prve u pogledu različitih parametara. Primer za to su kreditne opcije sa barijerom (barrier credit options) koje određuju kreditni događaj koji će aktivirati i deaktivirati tu opciju.
Pored gore navedenih, na finansijskim tržištima se mogu naći i opcije na kredit difolt svopove (option on CDSs) ili difolt svopcije (default swaptions). One se mogu podeliti na:
1. opcije platioca (payer options) – daju pravo kupovine zaštite i
2. opcije primaoca (receiver options) – daju pravo prodaje zaštite.
Njihova osnovna korist je u tome što one omogućavaju zauzimanje pozicija na kolebljivim kreditnim rasponima.
4.2.4. Kreditne note
Kreditne note (credit-linked notes – CLNs) su predstavnici derivata pokrivenih sredstvima (fundiranih derivata) (funded derivatives) koji se karakterišu time da je investitor u notu prodavac kreditne zaštite i on treba da unapred obezbedi sredstva kupcu zaštite kada on kupi notu. Dakle, za razliku od kredit difolt svopova (CDS-ova), kupac zaštite je emitent note. Ukoliko se kreditni događaj ne dogodi tokom ročnosti note, vrednost note se plaća investitoru istekom predviđenog roka. Sa druge strane, ukoliko se kreditni događaj realizuje, onda se na kraju ročnosti investitoru isplaćuje tržišna vrednost note umanjena za njenu nominalnu vrednost. Ta vrednost se redukuje za nominalnu vrednost referentne aktive za koju je CLN vezana. Sam proces će se razlikovati u zavisnosti od toga da li se radi o gotovinskom (cash) ili fizičkom poravnanju (physical settlement).
CLN-ovi su strukturirane hartije od vrednost čija glavnica i kamata su zavisne od performansi određene kompanije dužnika ili nekog entiteta specifične namene. One nastaju uključivanjem CDS-a u aktivu pokrivenu sredstvima kako bi se kreirala investicija čiji rizik i prinosne karakteristike podsećaju na zajam ili obveznicu. Takođe, jedna od važnijih prednosti CLN-ova je omogućavanje pristupa investitorima sa gotovinom tržištu kredit difolt svopova. To znači da CLN-ove generalno kupuju investitori koje privlače prednosti kredit difolt svopova, ali, pri tome, ne mogu da direktno vrše transakcije svopova zbog kreditnih, operacionalnih i regulatornih ograničenja. CLN-ovi uspešno popunjavaju tu prazninu. Isto tako, za razliku od prvobitnih oblika CLN-ova – gde se jednoimeni CDS prepakuje u CLN – struktura može uzeti i znatno složeniji oblik gde CLN može biti vezan za mezaninsku tranšu kolateralizovane dužničke obligacije (CDO-a) (o CDO-ovima će biti reči u narednom poglavlju).
Osnovna ideja na kojoj se zasnivaju CLN-ovi je pružanje sintetičke izloženosti riziku difolta na određeno “ime” (određenu obveznicu, zajam, trast, entitet specifične namene, ili bilo kog emitenta) u zamenu za viši prinos. Suština CLN-a se može predstaviti na sledeći način. Određeni trast se sprovodi sledeće operacije:
1. pribavlja sredstva do iznosa LP (t, T : c) izdajući notu sa ročnošću T;
2. kupuje L nominalnu vrednost od bezrizične aktive P(t, T : c);
3. ulazi u CDS transakciju sa dilerom, prodajući zaštitu na “ime” X na nominalnom nivou ekvivalentnom L;
4. u zamenu za uslugu zaštite, trast ostvaruje premiju sn plaćenu na osnovu brze osnove (running basis);
5. ukoliko “ime” CDS ugovora preživi do kraja investicionog horizonta T, trast će platiti c + sn kamatu na brzoj osnovi;
6. ukoliko “ime” CDS-a doživi difolt u vremenu ≤ T, trast koristi kolateralni iznos LP (T : c) kako bi izvršio svoju obavezu osiguranja, plaćajući L x LGD drugoj ugovornoj strani CDS-a i smanjujući na taj način glavnicu (principal) note koje je emitovana na isti iznos.
U analitičkom smislu, struktura CLN-a može biti predstavljena na sledeći način:
CLN = P (T : c) – CDS (T : s)
Na ovaj način, CLN je suma duge pozicije na hartiji od vrednosti bez rizika (obično trezorske obveznice) i kratke pozicije na CDS-u (prodajnoj poziciji zaštite).
Struktura gotovinski realizovane kreditne note se može videti u sledećoj shemi.
Shema – Gotovinski realizovana kreditna nota
Izvor: M. Choundry, D. Joannas, R. Pereira i R. Pienaar (2005), Capital Markets Instruments: Analysis and Valuation, Prentice Hall – Pearson Education, New York, str. 408.
CLN-ovi su, dakle, obveznični instrumenti za koje investitori plaćaju gotovinom, u zamenu za periodične isplate kamate i celokupni ili delimični iznos inicijalne kupovne cene na kraju perioda ročnosti. U tom smislu, CLN-ovi veoma podsećaju na konvencionalne obveznica. Ipak, ključna razlika je u tome što je prinos na CLN eksplicitno vezan za kreditne kvalitete (performanse) referentne hartije od vrednosti ili entiteta. CLN-ove najčešće koriste zajmoprimci radi zaštite (hedžovanja) od kreditnog rizika, ili investitori koji žele da povećaju kvalitet prinosa na njihova potraživanja. Dakle, CLN-ovi su hibridni finansijski instrumenti koji kombinuju izloženost kreditnom riziku sa osobinama konvencionalnih obveznica. Kao što je rečeno nota isplaćuje redovne kuponske iznose, ali komponenta kreditnog derivata obično omogućava emitentu da smanji iznos glavnice i/ili kamate ukoliko se dogodi predviđeni kreditni događaj.
Kao što je to slučaj sa kredit difolt svopovima, kreditne note mogu biti određene gotovinskim ili fizičkim poravnanjem. Specifično:
1. po gotovinskom poravnanju, ukoliko se kreditni događaj dogodio, o ročnosti note prodavac zaštite prima razliku između vrednosti inicijalnih kupovnih primitaka i vrednosti referentne aktive u vreme nastanka kreditnog događaja;
2. po fizičkom poravnanju, ukoliko se kreditni događaj dogodio, nota se likvidira. U terminu finalne ročnosti kupac zaštite isporučuje referentnu aktivu ili aktivu sa liste utvrđene aktive za isporuku, prodavac zaštite prima vrednost originalnih kupovnih primitaka umanjenih za vrednost aktive koja je isporučenaChoundry, intr. Credit derivatives, 2004, str. 48.
Na kraju, postavlja se pitanje zbog čega investitori kupuju CLN-ove. Razlog je jednostavniji nego što se na prvi pogled čini. Pristajanjem da snosi deo kreditnog rizika koji se vezuje za određenu korporaciju ili korpu drugih kredita, imalac CLN-a će dobiti viši kupon na CLN. Zapravo, kao što je rečeno, holder CLN je prodao kreditno osiguranje emitentu note. Ukoliko se realizuje kreditni događaj, CLN holder se mora odreći dela vrednosti kamata i glavnice, kako bih mogao da kompenzira prodavca note. Ukoliko se ne dogodi kreditni događaj, holder note prima premiju osiguranja u obliku više kuponske stope. Investitor u CLN zapravo prodaje kreditnu zaštitu u zamenu za viši prinos na CLN. Radi se o bilansnom dužničkom instrumentu koji svaki investitor može kupiti, a prednost mu je i to što se posredstvom njega može postići specifični rizični profil po meri investitora ).